2021年中國運動服飾市場零售規(guī)模為3718億元，同比增長19.1%，2019-2021 CAGR為7.8%。橫向比較來看，從市場成長性和集中度兩個維度，運動服飾賽道均保持領(lǐng)先。
看好行業(yè)未來五年的成長性（預計雙位數(shù)復合增長），主要原因如下：1）相比海外成熟市場，國內(nèi)市場仍處于初期階段，未來潛力大；2）政策持續(xù)加碼，提升運動參與率；3）運動場景細分+延伸。
運動服飾行業(yè)：最強服飾賽道，
未來5年預計實現(xiàn)雙位數(shù)復合增長
運動服飾行業(yè)：服飾行業(yè)中最強細分賽道。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年中國運動服飾市場零售規(guī)模為3718億元，同比增長19.1%（有部分2020年疫情同期基數(shù)較低的因素），2019-2021 CAGR為7.8%。從市場成長性和集中度兩個維度來看，國內(nèi)運動服飾賽道均保持領(lǐng)先，具體如下：市場成長性：我們按時間維度劃分為疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021）和疫情后（2021-2026E），每個階段中運動賽道的增速都保持領(lǐng)先，特別在疫情中階段，運動賽道展現(xiàn)了更好的增長韌性。 市場集中度：2021年運動服飾賽道CR5為58.1%，其中CR5分別為耐克、阿迪、安踏、李寧和FILA品牌，競爭格局明顯優(yōu)于其他賽道。 我們看好行業(yè)未來五年的成長性（預計雙位數(shù)復合增長），主要有以下原因：1）相比海外成熟市場，國內(nèi)市場仍處于發(fā)展初期，未來潛力大根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，從2021年人均運動服飾支出（橫軸）以及運動服飾開支占服飾比重（縱軸）兩個維度來分析：中國市場仍然處于發(fā)展初級階段，僅優(yōu)于印度和越南，與日本、韓國、美國、挪威、瑞典等成熟市場仍然有較大差距。 海外成熟市場仍具備較高景氣度，側(cè)面證明國內(nèi)市場未來發(fā)展?jié)摿Α膬蓚€維度來分析，1.1）海外運動服飾市場增速更快，以美國和德國市場為例，運動服飾市場的增速在絕大部分時間都快于整體服飾市場，且在2020年疫情期間韌性更強，恢復速度也更快；1.2）經(jīng)過多年的發(fā)展，海外運動服飾市場仍處于“量價”齊升階段。我們以耐克為例，拆分過去幾年北美地區(qū)的收入增速來看，無論是服飾還是鞋履板塊，量增和價增都保持同步，增長健康。 2）國內(nèi)政策持續(xù)加碼，提升國內(nèi)運動參與率。
近年來中國政府密集出臺運動相關(guān)政策，鼓勵居民積極參與戶外運動。我們認為，2022年冬奧會已激發(fā)起民眾參加戶外運動（特別是冰雪運動）的熱潮，安踏品牌作為奧運會贊助伙伴，在冬奧期間零售表現(xiàn)優(yōu)異。從中長期來看，在政策引導下，國內(nèi)居民的運動參與率有望得到持續(xù)提升。 我們認為，隨著國內(nèi)人均GDP的提升，國內(nèi)居民能夠接觸到更豐富的體育運動類別，在專業(yè)性提升的同時，對細分品類的需求也將更大。另一方面，運動服飾的穿著場景也在不斷延伸，更多非運動場合，包括工作期間也有越來越多的人穿著運動服飾；此外，近兩年運動時尚品類的流行（例如中國李寧），也有效提升了運動品牌在年輕人中的滲透率。 根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國運動服飾占整體服飾比重逐年上升，已從2013年的7.3%提升至2021年的13.4%，但與海外成熟市場如美國、德國和日本相比，仍然有較大提升空間。
行業(yè)未來核心變化
增長路徑：從“量”增到“量價”齊增
復盤國內(nèi)市場，我們認為，“量”增是過去幾年運動市場主要的增長驅(qū)動力，即通過門店的擴張帶動銷量的增長，滿足更多消費者基本的運動需求。我們從耐克大中華區(qū)的年度收入增速拆分可得，F(xiàn)Y12至FY21，“量”增對收入的貢獻大幅高于“價”增。 隨著90后、95后逐步成為消費主力，國內(nèi)消費者對產(chǎn)品品質(zhì)的追求明顯提升，逐步開始接受高單價、高溢價的產(chǎn)品，比如李寧在2018年紐約時裝周的曝光后，順勢推出中國李寧產(chǎn)品線，逐步拉升整體ASP。另一方面，2021年的新疆棉事件也大幅提升了消費者對于國產(chǎn)品牌的信心，在龍頭品牌門店數(shù)量普遍相對飽和的背景下，我們認為行業(yè)未來增長的驅(qū)動力將有所變化，即從過去的“量”增為主轉(zhuǎn)向“量價”齊增。如前所述，在海外成熟市場中，龍頭品牌（例如耐克）仍然處于量價齊升的階段，這也增加了我們對國內(nèi)市場運動服飾消費升級的信心。
我們看到眾多國內(nèi)龍頭品牌陸續(xù)發(fā)布提升品牌勢能的規(guī)劃，助推ASP增長趨勢。我們以安踏為例，安踏于2021年6月推出“贏領(lǐng)計劃”聚焦8大領(lǐng)域，并提出5年戰(zhàn)略目標，具體包括：
規(guī)模領(lǐng)先：1）目標流水復合增長率18%-25%；2）市場份額提升3-5個百分點。
高質(zhì)量增長：1）加強1-3線城市渠道布局，預計到2025年貢獻50%以上的收入；2）加強購物中心布局，門店數(shù)量預計翻倍；3）提升線上占比至40%，未來5年線上復合增速為30%以上。
安踏品牌未來在鞏固大眾市場領(lǐng)先地位的同時，也將通過豐富產(chǎn)品組合來抓住中高端市場機會，預計中高端產(chǎn)品對收入貢獻將從目前的10%+提升至40%。
產(chǎn)品品類：
看好女性產(chǎn)品潛能和戶外品類發(fā)展
展望2022年，結(jié)合頭部龍頭品牌未來規(guī)劃，我們看好女性產(chǎn)品和戶外品類發(fā)展。女性產(chǎn)品：我們認為，隨著現(xiàn)代女性獨立意識、經(jīng)濟水平的提升，以及對于健康美的天然追求，未來將不斷提升在運動鞋服領(lǐng)域的話語權(quán)，影響產(chǎn)品的設(shè)計風向。除了露露檸檬這樣以女性產(chǎn)品起家的公司之外，其他各大國際龍頭近年已經(jīng)開始加快布局，包括：1）耐克：FY16-21，女子系列產(chǎn)品增速在大多數(shù)年份均高于男子系列產(chǎn)品，F(xiàn)Y21女子產(chǎn)品同比增長20%，大幅高于男子產(chǎn)品的11%。2）阿迪達斯：2021年發(fā)布“掌控全場”戰(zhàn)略中明確提出要吸引更多女性消費群體，目標在2021-2025年女性品類復合增速達到中雙；1）李寧：2021年10月底宣布配售1.2億股股份，籌資105億港元，加強女性品類的布局也是方向之一，2）安踏：2021年7月發(fā)布的品牌重塑計劃也將女子作為核心的突破品類，打造“科技+顏值”的新運動美學女子品類，并且攜手品牌代言人谷愛凌全力布局女子市場。 戶外品類：我們認為，戶外品類在2022年起有望實現(xiàn)更快速增長，主要原因包括：
2）近年來政府多次出臺的支持戶外行業(yè)發(fā)展的政策；3）依照歐美經(jīng)驗，隨著人均收入水平的提高，消費者對于戶外運動需求將大幅提升。安踏集團旗下戶外品牌迪桑特近年來表現(xiàn)亮眼，截至2021底門店數(shù)為182家；始祖鳥在被安踏收購之后，通過簽約首位女性代言人、渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等方式，打造更多“億元店”，預期2022年會有更好的表現(xiàn)。
銷售渠道：從關(guān)注門店數(shù)量，到更關(guān)注運營質(zhì)量和結(jié)構(gòu)優(yōu)化無論是國內(nèi)還是海外品牌，中國地區(qū)門店數(shù)量均趨于穩(wěn)定。通過匯總國內(nèi)龍頭李寧、安踏，以及滔搏和寶勝國際（耐克阿迪的主要經(jīng)銷商）的線下門店數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)近幾年各品牌線下門店數(shù)量趨于平穩(wěn)。受疫情影響，2020年后甚至出現(xiàn)了凈關(guān)店現(xiàn)象。 展望未來，各龍頭品牌不以凈開店作為重點關(guān)注指標，而是更加關(guān)注門店運經(jīng)營質(zhì)量、盈利能力和結(jié)構(gòu)優(yōu)化（提升大店比重）。以滔搏為例，在FY20后門店數(shù)量下降的背景下，門店面積在FY20和FY21分別同比增長11%和4%，從門店結(jié)構(gòu)來看，150平米以上的門店數(shù)量占比逐年提升，從FY17的23%提升至FY21的35%。國內(nèi)品牌李寧、安踏、特步也將開大店作為未來幾年的運營重點。從渠道結(jié)構(gòu)上，我們也將密切關(guān)注龍頭品牌的DTC轉(zhuǎn)型（包括耐克、阿迪、安踏等）對公司經(jīng)營效率的影響。
競爭格局：
國潮趨勢延續(xù)，關(guān)注22H2海外龍頭企穩(wěn)
受益于新疆棉事件，2021年國內(nèi)品牌市占率明顯提升，海外品牌中阿迪受損較大。根據(jù)中研網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年，國內(nèi)頭部品牌安踏、李寧、FILA品牌市占率分別提升0.7、1.4和0.3 pcts，李寧作為國潮品牌代表，市占率提升幅度最大，2021 年下半年公司乘勢推出LI-NING 1990新品牌，相比中國李寧，定位人群更成熟、產(chǎn)品更偏向生活時尚，通過品牌裂變手段進一步打開成長天花板。 另一方面，耐克阿迪市占率有所下滑，分別下滑0.9和2.5 pcts，其中阿迪受損較大，我們認為其流失的市場份額主要被李寧和安踏等本土品牌承接。從寶勝國際（耐克阿迪中國經(jīng)銷商）的月度銷售額趨勢可得，自2021年3月的新疆棉事件后，兩年的CAGR持續(xù)低于0，側(cè)面證明阿迪2021年在國內(nèi)市場表現(xiàn)低迷。 我們統(tǒng)計了市場上主流的龍頭品牌的分季度增長情況（受制于數(shù)據(jù)的可得性，海外品牌和國內(nèi)品牌分別采用收入和流水口徑），并重點關(guān)注2021 vs 2019年的同比增長數(shù)據(jù)，結(jié)論如下：1）國內(nèi)品牌的流水數(shù)據(jù)均大幅超越2019年水平，其中21Q2受益于新疆棉事件，龍頭品牌增長幅度較大；2）海外品牌21Q1收入表現(xiàn)較好，其中耐克大中華區(qū)對比19Q1有36%的增長，而21Q2后收入增速均出現(xiàn)大幅下滑，與上文的市占率變化趨勢相一致。 我們對國內(nèi)和海外品牌的市占率變化判斷如下：國內(nèi)品牌：考慮到22Q1國內(nèi)品牌較為強勁的流水表現(xiàn)、以及堅實的基本面支撐（下文詳細闡述），疊加寶勝國際22Q1疲弱的收入表現(xiàn)（22Q1同比下滑25%，對比19Q1下滑17%），我們認為國內(nèi)品牌有望延續(xù)國產(chǎn)替代進程，市占率繼續(xù)提升。海外品牌：由于22Q2的疫情對一二線沖擊更大，我們預計海外品牌22H1市占率將有所下滑，而22H2有望企穩(wěn)，原因如下：1）疫情好轉(zhuǎn)后，海外品牌業(yè)績彈性更大；2）海外供應(yīng)鏈和物流將逐步恢復，新產(chǎn)品發(fā)售節(jié)奏趨于正常。
根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國運動服飾市場在疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021） 和疫情后（2021-2026E）的復合增速分別為 15.5%、7.8%和 12.3%，高于美國、德國和日本等 成熟市場，同時也遠高于全球市場；另外，中國服飾市場的 CR5 也較高，競爭格局更好。
國內(nèi)龍頭相比海外龍頭具有更好的盈利能力和成長性。
從海外龍頭來盈利拆分來看，國內(nèi)市場 EBIT 遠高于海外。我們以耐克和阿迪為例，若按營業(yè)收 入平均分攤總部費用，F(xiàn)Y19-21 年耐克大中華區(qū) EBIT margin 約為 30%左右，大幅高于其他地區(qū)。
2018-2019 年阿迪亞太區(qū) EBIT margin 超過 20%（主要由大中華區(qū)貢獻）。另外，從整體財務(wù)報表看，國內(nèi)龍頭的盈利復合增速、凈利率等方面均明顯高于海外龍頭，表明 國內(nèi)品牌正充分享受國內(nèi)市場的增長紅利。
盡管海外龍頭的成長性和盈利能力不如國內(nèi)龍頭，但估值卻與國內(nèi)龍頭基本持平，我們認為主要 原因在于市場更認可海外龍頭更強的品牌力帶來的盈利穩(wěn)定性。
展望未來，結(jié)合中國市場更高的成長性+本土品牌勢能持續(xù)向上+市占率的持續(xù)提升，我們認為國內(nèi)龍頭的估值水平有提升空間， 有望能更好地與公司未來成長性相匹配。
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